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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：喜乐

2025年港股IPO市场热度强势回归，全年共有114家公司完成上市（不含介绍上市、de-SPAC），合计募资2856亿港元（截至2026年1月16日），一跃成为全球IPO募资规模第一大交易所。从后市表现来看，市场整体盈利效应显著，上市首日平均涨幅达37%，远高于去年的8%；但市场并非“普涨无差”，48单项目首日破发，破发率超四成，而作为港股IPO“标配”的绿鞋机制，其护盘效果的分化成为影响新股表现的关键变量。

理论上，绿鞋机制本应成为新股上市后的“稳定器”，但2025年的市场数据却揭示了其现实局限。按上市首日盘中最低价计算，破发率达42%；其中，设置绿鞋的项目破发率高达48%，这一数值甚至高于未设置绿鞋的项目的22%。

值得注意的是，绿鞋机制的设置本身就与市场需求高度相关：绿鞋股份是配售给非基石的机构投资者的，因此只有在机构认购需求充足时，发行人才会选择设置绿鞋；而当发行人面临机构需求不足的情况时，智能放弃设置绿鞋。这一背景也使得“有绿鞋项目破发率更高”的数据反差更值得关注。

而要解开这一反差现象的原因，就需要了解绿鞋资金的常用执行方式：面对早盘的抛压，绿鞋资金并不会急于全面托底，而是以控制跌幅在可控区间为首要目标，避免股价出现无序暴跌，以此节省护盘资源；待到临近收盘时，再集中买入拉升股价，实现收盘价“开门红”。以赛力斯、迅策为例，赛力斯上市首日盘中一度跌幅扩大至10%，迅策盘中最大跌幅更是达到21%，最终赛力斯收盘回归发行价，迅策则较发行价上涨1%，体现了“控跌幅+尾盘拉升”的策略逻辑。

从稳市商表现来看，中金公司担任稳市商的27个项目中，按盘中最低价计破发率为44%，按收盘价计则收窄至30%，进一步印证了该策略的实际效果。不过，部分项目即便动用绿鞋资金也难挽颓势，最终仍以破发收盘，反映出绿鞋机制并非万能的“救市工具”。

从保荐人维度看，中资与外资机构在绿鞋执行策略上的差异，直接导致了新股破发数据与股价波动的显著分化。

从破发率数据来看，外资投行破发率普遍偏高：高盛保荐项目首日盘中破发率达75%，摩根士丹利紧随其后为58%，美银、摩根大通也分别达到50%、33%。而中资投行破发率整体处于更低区间，全部低于50%，其中港股IPO保荐规模位居行业首位的中金公司，破发率为41%；保荐规模排名第二的中信证券，破发率仅25%，成为头部投行中的最优表现者。

（注：本统计拟选取2025年港股IPO保荐规模排名前10的投行作为样本。原排名第10位的银河国际证券仅保荐2单项目，样本量不足、代表性较弱。排名第11位的招银国际证券保荐项目12单，故以其替补。最终确定10家投行纳入分析）

这一数据差异的核心原因在于双方绿鞋执行逻辑的不同：中资投行的绿鞋执行交易团队更倾向于主动维护股价稳定，会在盘中抛压显现时及时介入托底；而外资投行的绿鞋执行交易团队相对独立，且绿鞋资金若在低于发行价的区间成交可获取收益，这使得部分交易团队为追求绿鞋收益采取“缓兵之计”，推迟护盘动作，最终推高了盘中破发率。

需要注意的是，中资投行的低破发率并未伴随低波动，其保荐的破发项目的平均最低跌幅高于外资投行保荐项目。

如图所示，从破发项目平均最低跌幅来看，中资投行的波动幅度显著更高：中资投行保荐的破发项目平均最低跌幅在14%到32%之间，其中中信建投保荐的破发项目平均最低跌幅达到32%。而外资投行保荐的破发项目平均最低跌幅在6%至12%之间。

如果聚焦到单个项目的极端跌幅，这种差异会更加突出：多家中资投行保荐项目的最大跌幅达到30%甚至接近40%。例如中金公司保荐的明基医院最大跌幅达到49%、中信建投保荐的海螺材料科技最大跌幅达48%、华泰保荐的拨康视云的最大跌幅达到45%。而外资投行保荐的最大跌幅项目文远知行及小马智行也仅在15%左右，波动幅度远低于中资投行的尾部项目。

这一现象源于中资投行保荐的尾部项目占比更高，此类标的市值小、流通盘相对较大，叠加基本面支撑较弱，股价本身具备高波动属性，即便绿鞋资金介入，也难以完全对冲抛压。此外，也不排除部分发行人出于自身资金规划的考量，中资投行的绿鞋交易团队在护盘策略上更倾向于克制。